août 17, 2021 | Documents

L’intégration des questions environnementales et la pratique de l’investissement durable et responsable sont des sujets largement débattus par les professionnels de l’investissement, les universitaires et les décideurs politiques. Les résultats des enquêtes confirment que de plus en plus d’investisseurs institutionnels s’engagent à intégrer les principes de la finance durable dans leur processus d’investissement. Les banques centrales du monde entier prennent activement part au débat politique. Le Network of Central Banks and Supervisors for Greening the Financial System (NGFS) a été lancé en décembre 2017 et compte actuellement 90 banques centrales, dont la Banque Nationale Suisse (BNS), en tant que membres ou observateurs. Le NGFS cherche à contribuer au développement de la gestion des risques environnementaux et climatiques dans le secteur financier, et recommande à ses membres de montrer l’exemple.

Dans ce contexte, la BNS a adopté une approche passive, et pour certains observateurs insatisfaisante, pour investir ses importantes réserves de devises étrangères. Les réserves de devises de la BNS sont nées des fréquentes interventions de change effectuées pour remplir son mandat de politique monétaire depuis 2011, en particulier pendant la période d’application d’un taux de change minimum entre 2011 et 2015. Fin 2020, la BNS détenait des réserves de devises pour un montant total de 910 milliards de francs. Les placements en actions représentent 20 % des réserves monétaires et le portefeuille d’actions de la BNS, d’environ 185 milliards de francs, fait de la BNS un important investisseur en actions au niveau mondial. Selon ses rapports annuels, la BNS gère son portefeuille d’actions de manière passive, sur la base d’un benchmark stratégique comprenant une combinaison d’indices d’actions de différents marchés. En règle générale, elle ne surpondère ni ne sous-pondère des secteurs particuliers, bien qu’elle n’investisse pas dans des banques d’importance systémique mondiale et dans des entreprises qui violent gravement les droits fondamentaux de l’homme, causent systématiquement de graves dommages à l’environnement ou participent à la production d’armes condamnées au niveau international. D’autres aspects environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) ne sont délibérément pas pris en compte, et la BNS est fréquemment critiquée pour l’absence d’une approche plus active.

Deux arguments plaident en faveur d’une politique d’exclusion plus active dans le cadre du mandat actuel de la BNS. Il existe un large consensus parmi les banques centrales sur le fait que le changement climatique constitue une menace pour la stabilité financière (Bolton et al., 2020). En particulier, la transition vers une économie à faible émission de carbone peut impliquer qu’une fraction importante des réserves de combustibles fossiles ne puisse être extraite. La chute de la valeur des entreprises impliquées dans l’extraction de combustibles fossiles qui en résulterait aurait un impact sévère sur la valeur du portefeuille de la BNS. L’adoption d’un principe de précaution pour la gestion de ces risques financiers liés au climat peut impliquer l’exclusion, ou du moins, la diminution de la pondération de ces entreprises dans le portefeuille. Deuxièmement, dans son rapport annuel 2020, la BNS a annoncé qu’elle ” exclut désormais les actions et obligations d’entreprises principalement actives dans l’extraction du charbon, car il existe un large consensus en Suisse en faveur de l’élimination progressive du charbon”. Cette décision suggère que la BNS pourrait adopter une politique d’exclusion plus proactive s’il existe un consensus suffisant sur les questions liées au climat.

Dans cet article, nous ne prenons pas position sur la question de savoir si la BNS devrait adopter une approche plus active concernant les questions ESG. Notre objectif est plutôt double. Premièrement, nous décrivons les différentes voies qu’un grand gestionnaire d’actifs comme la BNS pourrait emprunter en ce qui concerne les questions ESG et, plus particulièrement, les émissions de carbone. Ensuite, nous quantifions l’impact d’une approche d’investissement plus consciente du carbone sur l’empreinte carbone et la performance financière du portefeuille.

Les grands gestionnaires d’actifs peuvent adopter deux stratégies pour modifier les politiques d’entreprise : la voix et l’exclusion. Les gestionnaires d’actifs peuvent exprimer leurs préférences directement lors de réunions individuelles avec les sociétés du portefeuille ou indirectement en votant sur les propositions de la direction et des actionnaires lors des assemblées générales annuelles (AGA) des sociétés du portefeuille. Les réunions individuelles avec les sociétés pour exprimer leurs préoccupations concernant certaines politiques nécessitent du personnel et sont coûteuses, et de nombreux gestionnaires s’en abstiennent donc. Bien que la plupart des gestionnaires d’actifs, y compris la BNS, votent lors des AG sur les propositions, le nombre et la portée des propositions liées à l’environnement ou au carbone sont encore limités. Le deuxième canal dont disposent les gestionnaires d’actifs passifs est celui de l’exclusion. Si les investisseurs institutionnels ne sont pas satisfaits des politiques ESG ou des émissions de carbone de certaines des entreprises de leur portefeuille, ils peuvent vendre leurs actions et réinvestir le produit de la vente dans des entreprises plus proches de leurs préférences. Si un nombre suffisant d’investisseurs institutionnels agissent ainsi, le canal de sortie pourrait faire pression sur la direction des entreprises concernées, augmenter éventuellement le coût du capital et conduire à un changement.

Notre analyse empirique se concentre sur l’empreinte carbone du portefeuille d’actions américaines de la BNS, pour deux raisons. La BNS ne divulgue généralement pas de données détaillées sur les participations de son portefeuille. Le portefeuille d’actions américaines constitue une exception, car l’autorité de réglementation américaine oblige la BNS à divulguer ses participations dans toutes les sociétés américaines cotées en bourse. Le portefeuille d’actions américaines de la BNS est évalué à environ 100 milliards de francs suisses à la fin de 2019, ce qui représente 65 % de la valeur totale du portefeuille d’actions mondiales et 14 % du total des réserves monétaires de la BNS. Bien qu’il existe de nombreuses questions ESG différentes, nous nous concentrons sur les émissions de carbone en raison de l’urgence climatique et de l’attention des médias. En outre, le protocole sur les gaz à effet de serre (GES) établit un cadre global normalisé pour mesurer et gérer les émissions, et de nombreuses sociétés cotées en bourse déclarent leurs émissions de carbone conformément au protocole GES.

Nous comparons l’empreinte carbone du portefeuille de la BNS à celle du portefeuille du plus grand gestionnaire d’actifs au monde, BlackRock. La plupart des actifs gérés par BlackRock sont des portefeuilles passifs, qui suivent un indice, et sont donc investis de manière similaire à ceux de la BNS. Nous comparons également le portefeuille de la BNS à celui du Fonds de pension mondial du gouvernement norvégien (GPFG). Également connu sous le nom de Norwegian Oil Fund, GPFG est réputé pour son approche ESG. En utilisant les données de S&P Trucost, nous attribuons les émissions de carbone Scope 1-2 des entreprises américaines à leurs investisseurs en actions. En termes d’empreinte carbone (émissions de carbone par million de dollars américains investis), le portefeuille de la BNS fait aussi bien que celui de BlackRock si l’on tient compte du fait que la BNS n’investit pas dans les grandes banques, qui ont de faibles émissions de carbone Scope 1-2. L’empreinte carbone du portefeuille de la BNS est nettement moins bonne que celle du portefeuille géré plus activement de GPFG.

Nous examinons ensuite plusieurs stratégies d’atténuation de l’empreinte carbone, basées sur l’intensité carbone (émissions de carbone par million de dollars US de revenus) des entreprises du portefeuille. Nous montrons d’abord qu’un petit sous-ensemble d’entreprises du portefeuille a un impact environnemental particulièrement important. En 2019, les 13 (89) entreprises du portefeuille ayant la plus forte intensité carbone correspondent à seulement 1 % (5 %) de la valeur marchande du portefeuille d’actions américaines de la BNS, mais causent 23 % (59 %) de ses émissions de carbone.

La première stratégie de sortie que nous examinons est une stratégie d’exclusion globale, dans laquelle la BNS désinvestit des entreprises ayant la plus forte intensité de carbone et réinvestit dans les entreprises ayant la plus faible intensité de carbone. Comme de nombreuses entreprises ont une intensité carbone nulle et ne contribuent donc pas à l’empreinte carbone du portefeuille, les résultats sont assez spectaculaires : en 2019, l’exclusion des 13 entreprises mentionnées ci-dessus, d’un portefeuille de 1 991 entreprises, réduirait les émissions de carbone financées de 23 %. L’exclusion des 89 entreprises ayant la plus mauvaise intensité réduirait les émissions de carbone financées de 59%.

La réponse habituelle de la BNS aux demandes d’une approche plus active sur le plan environnemental est que ce n’est pas son mandat. Nous examinons donc également deux stratégies supplémentaires qui tentent de répondre à cette préoccupation et qui ne désavantageraient pas des secteurs économiques spécifiques. La première est l’exclusion sectorielle. Avec cette stratégie, la BNS exclurait la même proportion d’entreprises ayant la plus forte intensité de carbone dans chaque secteur, et réinvestirait le produit dans les meilleures entreprises de ce secteur. Une telle stratégie a relativement peu d’impact sur les émissions totales car les entreprises les plus polluantes sont concentrées dans quelques secteurs (services publics, énergie et matériaux). Une stratégie efficace exige l’exclusion d’une fraction substantielle d’entreprises dans certains secteurs, mais une exclusion limitée ou nulle dans d’autres secteurs (comme les services financiers, les soins de santé et les technologies de l’information).

La deuxième stratégie est l’exclusion globale avec réinvestissement sectoriel. Avec cette stratégie, la BNS exclurait les entreprises ayant la plus forte intensité de carbone dans l’ensemble et réinvestirait dans les entreprises ayant la plus faible intensité de carbone dans le même secteur. Une telle stratégie maintient l’exposition sectorielle du portefeuille et offre tous les avantages de la diversification. En suivant cette stratégie, en excluant les mêmes 13 entreprises les plus polluantes et en réinvestissant le produit dans les entreprises les moins polluantes des mêmes secteurs, on obtient une réduction des émissions de carbone totales financées de 22 % en 2019 (53 % pour les mêmes 89 entreprises). L’impact sur l’empreinte carbone serait similaire à celui de la stratégie d’exclusion globale, tout en conservant les mêmes expositions sectorielles que dans le portefeuille initial.

Aucune des stratégies que nous analysons n’aurait un impact significatif sur la performance globale du portefeuille de la BNS et n’aurait donc pas d’impact sur les distributions annuelles de la BNS à ses parties prenantes. Nous constatons que les différences de rendement annuel découlant de nos stratégies de réduction des émissions de carbone sont inférieures à 0,1 %. Comme la liste des entreprises ayant la pire empreinte environnementale est également très stable au fil des ans, et que nos stratégies excluraient peu d’entreprises, nous estimons que le coût de mise en œuvre de ces stratégies est minime.

Dans l’ensemble, les stratégies d’exclusion seraient très efficaces pour rendre le portefeuille de la BNS plus écologique et pourraient être mises en œuvre dans le cadre du mandat actuel. Cependant, la BNS exécuterait les transactions pour mettre en œuvre sa stratégie d’exclusion sur les marchés secondaires, et donc vendrait les actions des entreprises à forte intensité de carbone à différents investisseurs, ce qui aurait peu d’impact immédiat sur ces entreprises polluantes. Si l’objectif d’une approche d’investissement soucieuse du carbone était de réduire les émissions de carbone mondiales et pas seulement l’empreinte carbone de son portefeuille, la BNS devrait s’efforcer de faire davantage pression sur les entreprises les plus intensives en carbone pour qu’elles réduisent leurs émissions de carbone plutôt que de se retirer de ces entreprises. Dans la dernière partie du document, nous examinons brièvement deux stratégies de ce type et fournissons une estimation approximative de leur impact potentiel sur les émissions de carbone mondiales. Ces stratégies plus actives nécessiteraient probablement un nouveau mandat pour la BNS.

Eric Jondeau

Rüdiger Fahlenbrach